1、餐饮：餐饮经营环境变化波动，核心竞争要素不变 餐饮仍受疫情反复时间超预期影响，叠加扩张节奏失当，部分品牌面临增 收不增利、规模关店挑战。从 2022 年社零餐饮当月增速看，1~2 月跑赢社 零整体 2.2pct、表现较好，而 3、4 月受疫情影响分别-16.4%、-22.7%， 分别低于社零整体 12.9pct、11.6pct，行业经营仍受疫情扰动。我们统计 了餐饮行业上市公司整体财务数据，疫情前收入、利润近乎同步变化。而 2021 年上市餐饮公司整体出现营收+22.9%、净利-110.7%的增收不增利情 况。主要源于部分龙头品牌在疫情后采取逆势扩张策略，但因新冠疫情持 续时间超预期及品牌自身存在开店节奏、加密选址失当问题，于 2021 年 下半年出现大规模关店，尤其部分采用直营模式、客单价较高的品牌，面 临商场客流下滑、消费需求短期疲软之下租金、人工、折摊刚性成本压力 仍在而跌破盈亏平衡线问题，如海底捞、呷哺呷哺等。
我们认为相对酒店行业，餐饮龙头疫后整体逆势扩张逻辑偏弱，叠加商圈 自然流量下滑，布局餐饮疫后复苏仍应更多着眼于公司成长阶段和能力。
区别于酒店行业，我们认为餐饮（尤其是直营品牌）逆势扩张逻辑偏弱， 主要源于：1）
较酒店行业更高的人工依赖度，而人工占比高一般意味着非 标准化程度更高；2）餐饮消费对新鲜感要求更高、各地口味差异较大，扩 张中涉及更多的变量需要微调；3）目前上市品牌餐饮轻资产化程度较酒店 更低，面临更高经营杠杆风险。因此，我们认为当下看餐饮品牌扩张应主 要考虑 2 点：1）成长阶段，一方面考虑品牌距离达到理论开店空间还有多 远，另一方面考虑对当下需求端的动态适应性；2）能力边界，从单店模型 标准化程度、盈亏平衡线高低、供应链支撑能力、管理能力等方面综合考 虑。
经营环境波动之下，核心竞争要素重要性凸显，从微观层面出发寻找抗风 险能力、成长能力突出的餐饮品牌。1）抗风险能力，对于经营杠杆高的直 营品牌，关注单店模型效率，
率/日均订单量与门店盈亏平衡线相比的富余空间，我们发现奈雪的茶标准 店（124%）、海伦司（101%）、九毛九旗下太二（82%）居前，预计抗风 险能力仍较强。2）成长能力，综合对比港股餐饮品牌门店增速和 SSSG， 2021 年海伦司、太二门店数同增 122.8%、50.2%，SSSG 为 8.2%、5.7% 仍处于成长期，奈雪的茶标准店存在场景局限，2021 年标准店净减少 39 家，新开店主要为 Pro 店，新模型降本增效和复制能力待持续观察，但疫 情恢复过程中自提便利、外卖占比高、客群集中于年轻人或较为受益；海 底捞、呷哺呷哺品牌战略收缩、深度调整，期待改革中长期成效释放。
2、重点企业分析 九毛九：平台型餐企初露锋芒，品牌打造、精细化管理能力强 品牌聚焦年轻潮酷客群，疫情后需求恢复预计较快。短期内商圈自然客流 仍相对承压，餐饮品牌自身引流能力重要性进一步上升，公司太二、怂火 锅等品牌聚焦年轻客群、提供特色服务，输出“潮酷”、“快乐”等文化， 品牌吸引力较强，符合年轻人社交、聚餐需求，需求有望更快恢复。
高效运营+供应链+组织管理综合竞争力强。1）精简菜单+流水操作+快速 培训打造高效易扩张的单店模型，核心品牌太二疫情前餐厅层面经营利润 率、翻座率 27%、4.8 次，疫情期间不亏损，2021 全年回升至 21.8%、 3.4 次（翻座率低于疫情前除 2021 下半年疫情反复外还有增加外卖业务、 新开店爬坡、向下沉市场扩张等原因），餐厅盈利能力高于以标准化著称的 西式餐饮头部品牌肯德基、必胜客，翻座效率领先同业。2）2012 年即布 局中央厨房，2021 年佛山新建全国供应链基地，完工后中央厨房年产能较 目前提升 63%，与鲈鱼供应商设立合资公司，加强原材料布局、降低原材 料价格波动影响。3）“品牌经理+总部轮值经理”架构体现平台型餐企思路， 怂、
赖美丽新品牌经理均为 90 后，授予品牌团队股权、设立 10 年期股权 激励计划激发团队动能。
太二拓店仍有翻倍以上空间，怂火锅或成为第三增长曲线，疫情对门店经 营、开店节奏存在短期扰动，但不改公司精细化管理和复制扩张能力。太 二理论开店空间约 1086 家，开拓新城市、填补空白商圈、加大下沉比例 规划下预计未来三年可维持每年百家以上开店速度，至 2024E 预计门店总 数达 720 家；我们仍看好公司成长为平台型餐企的潜力，新品牌怂火锅 2022 年将继续打磨单店模型并迈入 10 至 N阶段，预计至 2024E 对公司收 入贡献超过 15%。根据品牌微信公众号，截至 2022 年 5 月末，太二门店 总数约 366 家、较 2021 年末净增 16 家，开店速度低于预期主要源于疫情 扰动，4 月下旬以后开店速度已有所加快（太二 4.20~5.15 新开 10 家店， 怂火锅 5 月珠海新店开张），预计随着 6 月以后疫情进一步好转，开店速度 将有所提升。
海伦司：持续拓店+高效单店打造高性价比夜间社交平台 价格优势与社交属性推动收入高增长，门店升级，尝试“小酒馆+大排档” 新模式。高性价比产品、特色服务体验、精准营销活动匹配年轻客群需求， 交友属性打造场景壁垒，2021 年公司 2020/2019/2018 及以前开业的门店 单店日销+11.0%/+20.4%/-1.6%，扩张过程中老店已培育出专属顾客群， 客流粘性较强。
2022 年 5 月 19 日，海伦司越全国首店于湖北恩施开业， 采用“大排档+小酒馆”新模式，越启川夜市营业时间为 17:00-2:00，我们认 为门店升级能为客户带来新鲜感，新模式延伸夜间吃喝社交场景，后续表 现值得期待。截至 5 月下旬公司
已开业约 880 家门店、较 2021 年末净增 约 98 家，另有 93 家门店筹备中，疫情之下拓店速度领先，五一期间同店 预计已恢复至 2019 年同期 80%+。我们预计海伦司理论门店空间 2677 家， 考虑疫情反复谨慎预期 2022~2024E 每年净开店约 300+，新开店将秉承 下沉策略、主要集中于二线及以下市场。
高度标准化运营打造高效 UE，利润端有望较快修复。1）原材料，高比例 自有酒水（2021 占比 78.5%/+10.2pct）、精简菜单之下原材料成本占收入 比低于可比餐企；2）人力成本，后厨轻盈、人员精简，预计 2022 年底店 均员工将由 13 人降低至约 9 人，人力成本占收入比有望回落至约 22.0%； 3）前期投入，门店前期投入约 100~120 万元，每年折旧摊销压力相对不 高；4）租金成本，选择一流商圈二流地段合理控制租金率，知名度提升后 作为商圈引流品牌有望获得一定租金优惠；5）数字化持续推进。2021 年 海伦司一/二/三线及以下经营利润率分别为//经调整净利率 5.5%/-3.8pct， 预计在剔除非经常项目影响、储备员工随开店就位后，净利率有望较快修 复。
巴比食品：早餐店需求刚需高频、行业整合空间大，内生+外延加快扩张 早餐场景高频刚需，连锁店效率优势突出，行业整合空间大。生活节奏加 快、懒人便利需求增加情况下，外食早餐消费频率高、粘性强，根据英敏 特数据，我国早餐外食市场规模约 2 万亿元、早餐外食比率约 40%，而在 众多外食早餐选择中，早餐店的消费频次最高，超过 60%调查人群每周至 少有一次早餐店消费记录。目前供给端传统早餐店从业辛苦，年轻人参与 意愿较弱，叠加需求端快捷要求上升，预计未来个体早餐店进一步减少， 拥有供应链优势的连锁品牌优势突出。根据窄门餐眼数据统计，截至 2022 年 5 月 5 日，全国包
子品牌共有 339 个，其中 287 家品牌的门店在 100 家以下，占比 85%；48 家品牌的门店在 100-1000 家之间，占比 14%， 且多数品牌门店在 100-200 家之间；仅 4 家品牌的门店突破 1000 家，占 比仅 1%，包子店竞争格局极为分散、未来行业整合空间大。
供应链稳定，研发端产品推新速度快，采购端规模采购+合约锁价+实时囤 货稳定供应价格，生产端自设中央工厂、冷冻面团技术降低开店难度，物 流端日配体系效率高。2）加盟商运营管理制度较为完备，信息化系统加持 助力运营管理效率的提升。
3）规模效应下公司以先发优势占据优质点位， 目前上海市场门店数量达 1300+家，密集开店壁垒更深。单店模型优质， 加盟店前期投资约 12 万、门槛较低，投资回收期仅 8-12 个月，单店净利率约 13%，老店续约意愿强，回报率对新加盟商吸引力较强。得益于 “S2B2C”模式稳健性，以及自身供应链、门店管理能力，公司扣非净利 率持续维持在 10%以上、1Q22 为 12.5%，高于三全等速冻食品制造企业， 也高于一鸣、煌上煌等加盟模式、街边店为主的餐饮品牌，1Q22 疫情波 动下品类刚需属性体现、盈利能力超过卤味龙头绝味食品。
内生+外延、加盟+团餐驱动扩张加速。截至 1Q22，公司共有 19 家直营店 和 4177 家 加盟 门 店， 加 盟店 中华 东 /华 北/ 华 南/ 华中 分 别 2990/ 367/144/676 家，其中华中通过收购当地连锁品牌好礼客、早宜点实现异 地快速扩张。团餐业务为公司新增长点、与餐饮门店业务形成协同，占比 从 2017 年 6.0%提升至 1Q22 年 20.8%，2017~2021 年收入 CAGR 42.4%，目前客户包括团体客户（如大润发）、连锁便利店（如十足）、生 鲜电商（如盒马鲜生、叮咚买菜）等。目前上海二期、广州、天津工厂产 能持续爬坡上升，南京制造中心一期、二期预计分别于 2023 年、2024 年 先后投产，预计至上海松江、武汉巴比食品智能制造中心项目已分别于 2021 年 7 月、2022 年
4 月取得土地使用权，建设进度稳步推进，预计 2H22 完工并投产，将缓解公司局部产能紧张、支撑业务全国化扩张。
短期看，公司作为保供单位受冲击相对小，已锁定街边、社区优质点位， 复工复产后受益线下消费近场化趋势。短期疫情反复之下，公司作为保供 单位，加上产品刚需属性，预计受上半年上海疫情反复冲击程度小于一般 餐饮企业。同时早餐店较高比例为社区街边商铺，即买即走、方便快捷， 受益于疫后复苏过程中近场化趋势，预计恢复速度较快。玩加电竞