宏观经济恢复超预期，消费起重要支撑作用。2023 年以来，随着经营扰动因素逐步消退，经济活动复苏， 宏观环境持续向好。一季度国内生产总值同比增长 4.5%，增速环比提升 1.6pcts，经济增长超出市场预期水平。 而其中分项来看，最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口分别对一季度增速贡献+3.00%、+1.56%、 -0.06%，其中消费贡献率达 66.60%，对经济增长起到重要支撑。
剔除猪肉类影响，食品类物价增速稳定。物价水平方面，国内 CPI 持续维持在低个位数水平。而食品类 CPI 整体变动幅度大于 CPI，主因猪肉价格近年受猪瘟等因素影响而大幅波动，剔除相关影响后，食品类物价较为 平稳。从 2023 年 3 月各品类累计 CPI 来看，除鲜果、猪肉类、蛋类等涨幅偏大外，酒类、乳制品等价格均维持 稳定。
经济复苏下，居民消费力及消费信心双恢复。在整体经济环境向好的宏观趋势下，居民消费力处于持续恢复过程中。从城镇失业率来看，2023 年 3 月相比 2022 年同期明显下降，和 2021 年持平，并逐步向 2019 年水 平接近。人均可支配收入增长也在加速，2023Q1 同比增长 4.02%，增速环比加快 1.10pcts。同时，消费信心也 有明显增强，就业、收入以及消费意愿信心指数均从底部明显回升。人均消费支出增速也从 22Q4 的-2.42%提升 至 23Q1 的+7.81%。
社零总额增速加快，餐饮类消费回升显著。在居民消费力和消费信心提升下，2023Q1 国内社零总额达 11.49 万亿元，同比增长 5.80%，较 2019 年大幅增长 18.50%。其中，受环境因素影响最严重的餐饮行业，在 2022 年 全年零售额较 2019 年仍下滑 7.32%，而 2023Q1 转为同比增长 13.90%，较 2019 年大幅提升 12.13%。餐饮消费 近期回升显著，随着之前关闭的门店逐步重新开业，后续增长有望加快。
食饮品类近三年消费维持增长，烟酒商品 2023 年增速提升明显。社会零售总额中分品类看，食品饮料板块 中，限额以上企业的烟酒、粮油食品、饮料零售额近年来整体呈持续增长趋势，2023Q1 分别实现同比增长 6.80%、 7.50%、1.80%，较 2019 年同期大幅增长 48.73%、45.60%、60.80%。其中，烟酒类零售额在 2023 年环境因素消 退后，增速有明显反弹。
食饮类商品需求韧性显著，零售额 2019 年来增速均居前列。对比社会零售总额中所有类别消费品，近三年 内食饮类商品需求韧性相对更加明显。对比 2019 年同期，2023Q1 各品类中饮料类、烟酒类、粮油食品类零售 额增速位列第一、第三、第五。同比看，2023Q1 粮油食品、烟酒类零售额亦有中高个位数增长，饮料类在高基 数上增速略慢。
中央及地方层面重视消费复苏，2023 年定位“消费提振年”。消费对经济增长贡献突出，而中央及地方层 面也均高度关注对消费的促进。其中，2022 年 12 月，中央、国务院印发了《扩大内需战略规划纲要（2022 －2035 年）》，充分肯定消费对于稳增长的重要意义，并表示未来消费将是拉动经济增长的主要动力。商务部也 将 2023 年定位为“消费提振年”，规划组织开展系列促消费活动。地方政府层面也纷纷响应，出台政策规划促 进消费复苏。
消费刺激措施频出，消费券成为普遍补贴方式。具体措施层面，消费券成为各地政府刺激消费的主要方式。 各一线、新一线城市以及各分省份，均开展消费券发放活动，对餐饮、商超以及文旅方面进行刺激。相关措施 有望进一步加快消费水平的恢复，并促进经济向好发展，形成良性循环。
自 2023 年年初以来（1 月 1 日至 4 月 28 日），申万食品饮料板块指数累计下跌 1.81%，位列 31 个申万一 级行业的第 21 位。而同期上证指数和沪深 300 指数分别上涨 7.58%、4.07%，食品饮料行业指数分别跑输 9.39pcts、 5.88pcts。 分月份来看，1-2 月在消费复苏预期升温、春节旺季期间消费需求回暖、节后餐饮及出行场景持续恢复等一 系列有利因素的催化下，单月对应分别上涨 5.16%、1.05%。而自 3 月以来，随着消费进入传统淡季，餐饮恢复 节奏相对放缓，叠加其他市场热点板块对资金的分流效应，使得 3 月和 4 月食品饮料行业指数分别下跌 1.74%、 5.96%，板块表现有所承压。
分子板块来看，软饮料和啤酒板块表现相对靠前，年初至 4 月底分别累计上涨 6.61%、1.49%。此外，预加 工食品和其他酒类分别上涨 0.66%、1.43%。而其余板块均有不同程度的下跌，其中白酒和保健品板块跌幅相对 较小，分别下跌 0.76%、1.50%，而乳品、调味品、休闲食品则分别下跌 5.57%、7.37%、10.25%。
板块估值方面，年初至今食品饮料板块的 PE（TTM）由年初的 33.95X 小幅回落至 33.10X，整体波动不大。 但从变化过程来看，与行情表现类似，板块估值水平在 1-2 月呈现上升趋势，于 2 月中旬达到阶段性的高点， 约37.51X，此后开始出现回落。从历史估值水平来看，当前板块估值对应过去3/5/10年的估值分位数分别为7.54%、 42.35%、63.58%，板块仍然具备较高的配置价值。
与此同时，板块内部不同子板块的估值表现分化。其中，保健品板块估值提升幅度最高，至 23 年 4 月底估 值达到 34X，较年初提升 16.12%。此外，软饮料、啤酒、调味品板块估值分别提升 7.27%、3.74%、7.99%至 27X、 48X、51X，而其余板块的估值水平有所回落。其中，预加工食品、肉制品、休闲食品、乳制品板块的估值回调 相对较多，分别下降 15.13%、11.01%、10.84%、9.96%至 39X、21X、44X、23X。白酒和其他酒类的估值水平 则分别下降 3.38%、0.24%至 33X、88X。
就板块 23 年一季度的基本面表现而言，在消费场景修复的背景下，需求端普遍迎来复苏，多数子板块 23Q1 的营收同比增速较 22Q4 有所提升，进而也带动行业整体营收增长环比加速。而以 19 年同期为基数的复合增长来看，预加工食品、保健品、白酒、啤酒等板块的表现相对靠前。利润端，22 年上半年受地缘冲突等多因素影 响，多数大宗原物料价格上涨幅度较大，给企业盈利端带来较大压力，此后部分原料价格自高点开始回落。从 23Q1 的情况来看，部分板块如啤酒、软饮料等受益于包材成本价格的下降，毛利率同比已经有所提升。与此同 时，企业在面对成本上涨的外部环境，22 年以来也一直在加强费用管控，注重费投效率，使得多数板块 23Q1 的净利率同比也有所提升。
截至 2023Q1 末，食品饮料板块基金重仓持股总市值为 4955.72 亿元，环比 22Q4 增长 0.30%，位居申万一 级行业首位。与此同时，自 2005 年以来，基金重仓持股中食品饮料板块基本处于超配状态，超配比例同样位居 各行业第一。23Q1 基金重仓持股中食品饮料板块的市值占比达到 15.77%，超配比例为 7.99%，环比提升约 0.30 pcts。
2.1 投资预期阶段性回落不改动销正常化趋势，把握白酒市场复苏主线 白酒走势：投资预期波动，板块估值阶段性下修
2022 年 11 月以来（截至 2023-4-28）白酒板块总体经历 1 轮上行周期和 1 轮回调。 2022 年 11 月以来上行周期：2022 年 10 月 31 日至 2023 年 2 月 20 日，申万白酒指数上涨 46.84%，表现强 于沪深 300 指数 29.03pcts，强于上证指数 33.13pcts，期间白酒板块 PE-TTM 从 27.0X 提升至 38.1X（同期沪深 300PE-TTM 从 10.3X 提升至 12.1X，上证指数 PE-TTM 由 11.4X 提升至 13.3X）。期间，板块大幅上涨主要系： ①11 月以来，疫情防控政策持续优化，政府陆续出台利好消费的政策，提振市场信心；②23 年元旦后，消费场 景快速恢复，渠道备货出货节奏加速，春节前后消费氛围较旺，白酒消费恢复超预期。 2022 年 11 月以来回调周期：2023 年 2 月 20 日至 4 月 28 日，申万白酒指数回调幅度为-11.49%，表现弱于 沪深 300 指数 8.96pcts，弱于上证指数 12.49pcts，期间白酒板块 PE-TTM 从 38.1X 下降至 32.5X（同期沪深 300PE-TTM 从 12.1X 提升至 12.2X，上证指数 PE-TTM 由 13.3X 提升至 13.5X）。期间，板块估值下滑主要系： ①元春旺季后市场开始进入传统淡季，商务宴请场景恢复低于预期；②23Q1 部分酒企渠道仍有 22 年遗留库存， 3-4 月仍存在一定库存压力。③白酒进入淡季后板块关注度阶段性下降。截至 2023/4/28，申万白酒指数估值分别处于近 3/5/10 年的 7.84%、36.61%、66.41%分位，龙头企业多数处 于过去 5 年 50%分位以下，估值普遍处于合理偏低水位。
2023 年消费限制因素解除，经济复苏，消费者信心回升。我们在《需求拐点已现，站在新一轮行情景气复 苏的起点》中认为，2022 年消费受到“经济承压+疫情”双重冲击，疫情下消费场景减少，经济降速使消费市 场受到“需求收缩、供给冲击、预期减弱”三重压力，“疫情大范围反复+俄乌危机加剧通胀”进一步放大了预 期减弱的问题，对消费信心产生较大冲击。2022 年底，优化疫情防控措施“二十条” 、“新十条”落地，消费 场景不再受到限制；国家推出《扩大内需战略规划纲要（2022－2035 年）》等一系列消费支持政策，消费对经 济发展的基础性作用得以不断强化。进入 2023 年后，复苏成为主基调，消费场景如雨后春笋般涌现，“烟火气” 快速回归，经济活跃度提升，GDP 与社零总额环比提速，消费者信心逐渐恢复，消费者消费意愿增强。2023 年 一季度，国内 GDP 增速 4.5%，社零总额增速 5.8%，为全年经济增长打下坚实基础。经济增速提振与消费者信 心恢复共振，2023 年 2 月消费者信心指数从 2022 年 11 月的 85.5 提升至 94.7，消费者信心持续回暖。
消费支持政策加码，不断强化消费对经济发展的驱动作用。2011 年以来，最终消费对 GDP 增长贡献率仅 2020 年和 2022 年低于 50%，仅 2013、2020、2021 年对 GDP 增长贡献率低于资本形成总额，消费已成为我国 经济增长的第一驱动力。2023 年一季度，最终消费对经济增长的贡献率达到 66.6%。2022 年以来，国家推出一 系列政策持续致力于促进消费，巩固和强化消费在国民经济中的地位。2022 年 12 月，相继推出《扩大内需战 略规划纲要（2022－2035 年）》、《“十四五”扩大内需战略实施方案》，全面促进消费将是扩大内需战略的重中 之重。2022 年 12 月的中央经济工作会议中，提出要着力扩大国内需求，要把恢复和扩大消费摆在优先位置。 2023 年 4 月 19 日，发改委在新闻发布会表示正在抓紧研究起草关于恢复和扩大消费的政策文件。
一季度，消费场景恢复，白酒动销正常化，行业景气度提升。元旦以来，消费场景快速恢复，春节返乡潮 再现，春节前后聚饮、拜访送礼等场景增加，宴席、商务等场景回补，旺季消费与回补消费共存，渠道库存去 化良好，白酒消费旺季延长，行业景气度持续向上。从具体场景来看，餐饮渠道的正常运营为好友聚饮、宴席、 商务宴席提供场所，是白酒开瓶的重要场景，2023Q1 餐饮收入 12136 亿元，同比增长 13.9%，餐饮市场快速反 弹，为白酒动销正常化打通通道；一季度，国内限额以上零售额（烟酒类）1527 亿元，同比增长 6.80%。从春 节旺季表现看，返乡潮是春节动销较旺的主要原因，2023 年春运全社会人员流动量约 47.33 亿人次，其中，营 业性客运量约 15.95 亿人次，比 2022 年同期增长 50.5%，恢复至 2019 年同期的 53.5%。从商务场景来看，在商务活动中白酒是极其重要的社交用品，具有不可替代性，商务活动的增加必然会为白酒提供场景，而商务出行 通常选用中高档酒店，一季度本身非旅游旺季，因此我们认为中高档酒店入住率一定程度上反映商务活动的恢 复。我们选用国内三大酒店企业华住、锦江、首旅的中高档酒店，2023 一季度三者中高档酒店入住率分别为 76.3%、 64.0%、60.6%，均超过了过去 3 年一季度同期水平，但与 2019 年同期相比仍存在 7-8pcts 差距，综上表明中高 档酒店市场在逐渐恢复中。
从五一旺季看消费，应乐观看待全年白酒动销。2023 年“五一”假期共 5 天，是今年春节后第一个“黄金 周”，是每年重要的消费旺季，亦是婚宴等宴席消费活动举办的重要时点。站在全年复苏主基调角度，“五一” 消费者消费氛围，婚宴等场景举办热度，一定程度上反映场景的恢复程度与消费意愿的提升，我们认为对全年 消费市场或白酒市场复苏提供有力的现实基础。根据文旅部信息，2023 年“五一”全国国内旅游出游合计 2.74 亿人次，同比增长 70.83%，恢复至 2019 年同期 119.09%；实现国内旅游收入 128.90%，恢复至 2019 同期的 100.66%。 从“五一”出行数据看，消费者信心在恢复，消费意愿在增强。
从白酒宴席场景看，根据央视财经报道，多地婚宴酒店“五一”档期已是“一厅难求”，婚宴市场已经展现 较高的热度。从金银珠宝数据来看，根据前瞻产业研究院，2020 年中国珠宝市场中婚庆消费占比达到 50%，婚 庆是金银珠宝最重要的消费需求来源。2023 年 3 月，金银珠宝零售额 288 亿元，同增 37.4%，零售额处于历史 单月较高水平，基于金银珠宝购买前置于婚礼，侧证五一等黄金周婚庆场景较高热度。
从白酒企业角度看，宴席与大众聚饮带动“五一”黄金周白酒动销，优化渠道生态，持续看好全年白酒复 苏。2022 年场景受限，渠道动销变慢，产品价盘松动，渠道库存压力增加。2023 年后，酒厂市场动作开始全面落地，全力优化市场结构，一方面促进市场动销减缓渠道压力，另一方面稳步推进全年销售任务。“五一”假期， 宴席场景的高热度有望带动次高端和地产龙头产品动销，加快前期库存消化；大众出行和假期好友相聚，对大 众消费价格带产品具备一定的带动作用。白酒全年复苏主基调未改，消费者消费意愿增加，渠道信心持续回升， 动销螺旋向上，时至小满，我们认为对后期白酒市场动销应更加乐观。
2.2.1 2022 年及 23Q1 总体：集中度持续提升，量缩价增效应明显
量缩价增趋势持续演绎，行业规模不断壮大。2016 年以来，消费者“少喝酒、喝好酒”的理念得以不断强 化，经济增长带来收入效应，支撑消费者在饮酒量减少的同时去购买更高价格、更好品质的白酒，持续演绎着 量缩价增的趋势。2022 年，一方面白酒企业从更长的时间维度去制定公司战略，继续优化公司产品结构，带动 产品价位的提升；另一方面，白酒市场受到场景缺失、经济降速等因素阶段性影响，企业持续跟踪市场动销变 化，合理安排公司产销计划，维护产品价格和渠道健康。从行业数据角度看，2022 年规模以上白酒企业产量达 到 671.2 万千升，同比下降 5.6%，白酒行业销售收入 6626.5 亿元，同比增长 9.6%，以产量计算的白酒吨价 9.87 万元/吨，同比增长 17.1%。2023 年一季度，基于同比基数较高，且酒厂主动控货稳价消化库存，23Q1 规模以 上白酒企业产量 148.3 万千升，同比-19.0%。名优白酒持续收割市场，行业集中度持续提升。近年来，消费品品牌意识不断强化，名酒不断深耕与下沉， 地产龙头企业优化产品结构和精耕核心市场，市场集中度不断提升。从规上企业数量看，不同于以往，经过 5 年的市场调整，2022 年国内规模以上白酒生产企业总数趋于稳定，2017-2021 年从最高点 1593 家降至 965 家， 2022 年仅减少 2 家至 963 家。从市场集中度角度看，头部企业市场份额还在不断提升，茅台、五粮液继续突破 规模上限，洋河突破 300 亿，汾酒、老窖、剑南春、习酒、郎酒也超过 200 亿并实现快速增长，100-200 亿的古 井贡酒销售额增长势头强劲。从上市酒企表现看，上市白酒企业凭借其规模、渠道、品牌等综合优势持续收割 行业市场份额，2016-2022 年上市酒企营收占比由 21.5%提升至 53.6%（+32.1pct），行业 Top5 收入占比由 16.5% 提升至 42.7%（+26.2pct），行业 Top3 收入占比由 13.4%提升至 35.0%（+21.6pct）。单年变化角度看，2022 年上 市酒企营收占比提升 2.41pct，行业 Top5 收入占比提升 2.65pct，行业 Top3 收入占比提升 1.64pct。
从上市酒企业绩端表现来看，2022 年上市白酒板块实现营收 3552.54 亿元（+15.00%），实现归母净利润 1304.73 亿元（+20.36%），营收增速较 2021 年下滑 2.90pcts，归母净利润增速较 2021 年提升 2.62pcts。2023 年 一季度，上市白酒板块实现营收 1311.81 亿元（+15.39%），实现归母净利润 535.23 亿元（+19.12%），营收增速 较 22Q4 提升 3.17pcts，归母净利润增速较 22Q4 提升 1.55pcts。2022 年，白酒消费场景受限，渠道销售压力变 大，市场库存增加，酒企主动调整销售节奏，营收增速出现降速；2023 年一季度，白酒消费市场开始复苏，场 景逐渐回归，动销回暖，行业景气度环比有明显的回升。归母净利润增速的提升，主要系酒企调整费用策略， 管理效率提升带来期间费用率的下降。分季度来看，22Q4 出现白酒消费需求疲软、动销几乎停滞的情况，板块 营收增速明显下滑，22Q4 板块营收增速 12.21%，环比 22Q3 下滑 3.95pcts，同比 21Q4 下滑 1.47pcts；23Q1 市 场信心回升，白酒销售节奏加快，酒企除了推进旺季销售任务，还需要帮助渠道消化 2022 年遗留库存，二者平 衡中，23Q1 板块营收增速环比提升 3.17pct，同比下滑 3.97pct。分价格带来看，2022 年各价格带营收增速：次高端（+24.27%）＞区域龙头（+19.55%）＞一线%） ＞三四线 年四季度各价格带营收增速：次高端（+15.11%）＞一线%）＞三四线 年一季度，各价格带营收增速：区域龙头（+19.58%）＞一线%）＞三四线%）。
不同价格带所受影响和复苏情况有差异，一线高端和区域龙头稳健，次高端受冲击较为明显且恢复相对滞 后。从需求端看，一线高端以偏刚需的高端商务宴请和送礼消费为主，企业商务活动和中高收入群体社交场景 中难以被替代，受宏观或场景影响相对较小，动销稳健；区域龙头，在核心市场市占率高，产品覆盖面广，消 费场景更加多元化，动销需求所受冲击较小，且充分受益于春节旺季时的消费复苏机会；次高端，其消费场景 集中于宴席和一般商务活动，送礼和日常聚饮场景相对较小，2022 年受到明显冲击，且消费升级趋缓，渠道库 存增加，2023 年一季度次高端场景恢复相对滞后。从供给端看，高端酒企持续推进产品与渠道改革，主力产品 稳固，发力下沿产品，茅台提升直销占比且成功推出系列酒茅台 1935，五粮液渠道费用权限下沉推动动销提升， 泸州老窖特曲、特曲 60 版等系列酒表现出色。区域龙头，在本地市场渠道力较强，洋河、今世缘开展会战模式 深耕省内渠道，古井受益安徽消费氛围，业绩表现较好。次高端，市场需求疲软，场景限制，渠道承压，2022 年市场运作空间被压缩，酒企开始主动调整节奏，平衡业绩与渠道生态健康，放量节奏放缓。
2021-2022 年：酒厂延续升级与提价策略，批价受场景压制上行通道受阻。在本轮白酒结构性行情中，消 费升级是行业规模提升的主要驱动力，表现为高价高品质产品的需求增加，名酒价格持续攀升，行业吨酒价格 走高。但是，2021 年以来，在行业受到阶段性场景受限之际，白酒供给端与需求端出现错位。供给端，酒厂持 续坚定消费升级长期大趋势，在激烈的市场竞争中，为做好价格站位，延续提升品牌高度和产品定位的策略， 国内多数名优酒企选择优化升级产品结构。一是，直接提升产品出厂价，例如 2021 年底白酒行业涨价潮；二是， 通过对原产品升级或推出更高价位产品变相提升公司吨酒价，例如洋河升级天之蓝、海之蓝，舍得推出五代品 味舍得，水井升级井台和典藏，茅台推出茅台 1935。而在需求端，支撑白酒终端价格提升的驱动力变弱，一方 面受宏观经济降速影响，收入提升效应相对减弱，不确定性下消费意愿降低，另一方面场景的受限，白酒动销 流速变慢，渠道开始库存积累，经销商压力变大。供给端的提价与需求端的疲软，驱使渠道维持价盘 或降价来提升流转，渠道利润变薄，市场信心回落，白酒批价向上趋势受阻。2023 年，市场开启复苏，酒厂思路转变，渠道信心回升，有望迎来批价上行时刻。实际上，2022 年行业承 压之际，酒厂便开始调整市场思路，合理平衡量价关系，稳定价盘，市场动作更多从消费端入手，动销和开瓶 率逐渐成为重要考核目标。进入 2023 年，消费场景的回归，行业开始复苏，酒厂维持稳扎稳打的策略，强化消 费培育，提升动销流速，多措并举，逐步消化市场负面因素，渠道预期回升，主流产品开始具备批价向上的市 场条件。具体来看：
（1）酒厂费用投放从渠道转向消费者，经销商成本提升，开瓶提升带动动销。白酒作为消费品，需要被消 费者最终开瓶饮用，酒厂想要长期可持续发展，便需要终端真实动销支持，尤其对于中高端产品，消费培育是 酒厂重点工作。过去几年，酒厂在消费端费用增加，同时维持较高渠道端费用，力图渠道、消费者双向激励提 升产品动销，但在行业动销压力增加时，渠道费用支持经销商降低产品批价，出现行业性产品价格倒挂现象， 产品价盘违背酒厂预期。如今，酒厂更加重视消费端的运作，更多费用从渠道转移到终端和消费者，品鉴会、 回厂游等培育活动日渐丰富，加大开瓶扫码红包激励终端消费者，品宣活动亦更加精准和贴近消费者。由此， 真实消费者增多，消费者品牌认知与消费意愿提升，消费者费用的激励促进产品动销，开瓶率进一步提升，增 加市场对产品量的需求；渠道端费用的减少，经销商真实底价增加，减少为而低价出售的现象。2023 年，行业动销正在景气向上，酒厂的费用策略转变，将便于更好掌握与平衡供需关系。
（2）适时直接提价，或从终端零售价开始。公司直接提高产品价格，一直是推动批价提升的最直接办法。 2021 年酒厂一度开启涨价潮，但 2022 年受制于场景压制，酒厂提价传导通道受到限制。今年，在动销加快情 况下，渠道压力在逐渐释放，酒厂提价通道有望逐渐疏通。实际上，一季度部分酒企已经在尝试调整产品价格， 例如 2 月 8 日起泸州老窖特曲老字号产品实行“价格双轨制”，即计划外配额 52 度结算价格上调 30 元/500ml、 38 度结算价格上调 20 元/500ml；4 月 1 日起，品味舍得（第五代）、品味舍得（第四代）、品味舍得（精华版） 和品味舍得（庆典装）终端售价上调 20 元/瓶。目前来看，多数厂家可能对主力产品直接调整出厂价保持相对 谨慎态度，但适时通过提高终端零售价，随行业复苏让价格从消费端向后传导，不失为驱使批价上行的方法。
（3）核心产品控量，开发高价值非标，塑造产品稀缺性，维护品牌高度。产品价格倒挂或难以达到公司预 期，从供给端的角度讲，可能与产品投放量难以与真实需求相匹配相关，或市场投放量增长快于需求增长。在 控制量价平衡方面，对酒厂把控产品供给量的要求极高，既要保证业绩按预期增长，又要保证产品价盘稳中有 升。近年来，主流酒企均在推进数字化转型，实时跟踪产品流转，对渠道数据的掌握日益精细化，市场掌控力 在稳步提升，为公司合理控货挺价提供有利条件。此外，在主力核心大单品控货挺价时，酒企顺势推出更高价 值的非标文创类产品，与标品相辅相成，达到提升品牌高度的效果。2023 年，对于酒企是重塑与巩固品牌的一 年，维护中高端单品占位与高度是酒厂重点工作之一，主流酒企正在试图控货挺价与非标相结合。例如，内参 销售公司宣布 52 度 500mL 内参酒 2023 年度销售总量不超过 800 吨，并顺势加大了更高价位的 54°内参配额， 开发“黄河文化”等 54°内参文创酒。五粮液提出八代五粮液传统渠道不增量，坚持计划量稀缺性，加大文创 类产品资源倾斜，重大事件推出纪念款，“紫气东来”、五粮液·鉴赏等非标产品相继亮相，还推出陈年五粮液 探索老酒价值。
2022 年在经济增速阶段性放缓、消费场景受限等内外部多方面因素影响下，白酒行业景气度有所下行，消 费升级节奏阶段性放缓，酒企推新品和拓展市场的节奏普遍放慢，头部名优白酒企业的经营策略总体以优化渠 道管理精细化程度和强化消费者培育为主，产品推新和渠道扩张的节奏总体放缓，经营策略趋于防守。 进入 2023 年，在宏观经济复苏、消费回暖的大趋势下，伴随需求端消费场景和消费意愿的先后修复，白酒 行业景气度持续回升。从年初以来尤其是春季糖酒会期间酒企在产品和渠道端的动作来看，头部酒企推新品和 拓展渠道的节奏有所加快，经营策略在行业景气回升的大趋势下由防守逐渐转为进攻。名酒向下延伸，次高端和区域酒向上突破，产品推新引领消费升级：据统计，年初以来至少 9 家上市白酒 企业先后推出新单品，从 2 月初贵州茅台重磅推出 24 节气春系列产品，到春季糖酒会期间五粮液、洋河股份、 今世缘等酒企密集推出新品，我们总结各个酒企年初以来推出新品的定位特点发现如下规律。1、名酒开始重视 大众消费升级，重视品质消费意识觉醒，积极布局高线光瓶酒（五粮液推出尖庄荣光、洋河推出洋河大曲经典 版、古井贡酒推出古井贡酒怀旧版）；2、地产酒顺应区域消费升级前瞻布局升级新品，谋求产品矩阵的向上突 破（今世缘推出承接次高端消费升级的国缘六开、口子窖推出跨越次高端和高端价位的兼香系列产品、文王贡 酒推出定位次高端以上价位的皇宫宴系列）；3、次高端酒以品质、文化为矛向 800+价位突破（舍得推出千元价 位战略单品藏品十年、剑南春推出剑南春老酒）。无论是名酒向高线光瓶酒的布局还是地产酒、次高端酒的向上 突破，实则皆是围绕不同消费场景的升级进行布局，后续随着消费信心和消费意愿的持续回升，升级新品有望 引领白酒消费再续升级趋势。
重新重视渠道扩张，新商贡献新增长点：22 年行业景气承压之下酒企渠道扩张节奏总体放缓，以山西汾酒、 舍得酒业为例，21 年公司经销商数量分别净增加 628 家、491 家，而进入 22 年山西汾酒经销商数量仅净增加 113 家，舍得酒业经销商数量净减少 94 家。2022 年处于渠道扩张期的酒企放慢招商节奏，不仅仅是行业整体需 求环境走弱带来的压力，更是为了巩固过去几年全国化渠道网络扩张的成果，对经销商进行优选和培育，提升 经销网络的质量。
23 年以来，随着经济回暖消费复苏，渠道信心回暖之下部分酒企已经开始重启渠道扩张。次高端酒方面， 舍得酒业在年报中提出 23 年在“聚焦川冀鲁豫及东北，突破华东华南，提升西北市场”的全国化扩张策略基础 上，进一步提出要稳步推进国际化战略，加强免税渠道合作，夯实免税渠道的拓展布局；山西汾酒在年报中提 出 23 年继续深入推进汾酒“1357+10”的全国化市场拓展战略，精耕大基地、华东、华南“三大市场”。地产酒 方面，老白干酒旗下武陵酒在 22 年年初正式提出开启全国化渠道扩张，2023 年 2 月 1 日“2023 武陵酒担当联 盟大会”上，武陵酒总经理张毅超提出 23 年要开始全国化布局，首先重点布局广州、福建、河南、河北四个重 点市场，通过全国化开启武陵酒的第二增长曲线；此外，徽酒方面，口子窖、金种子酒均在年报中提到渠道扩 张计划，口子窖计划 23 年一方面精耕省内市场，另一方面重点挖掘省外市场，聚焦江浙沪、北京、郑州等重点 市场，大招商，招大商，不断扩大省外市场“增长面”；金种子酒在年报中提出 23 年省内实现 17 万家底盘终端 覆盖，同时推进全国化布局，在环安徽四省地级市渠道有布局，其他省份重点乘势有布局及 KA 业务；苏酒方 面，今世缘在 2 月份投资者交流公告中也提出未来会更加注重从省内外统一大市场、全国化一盘棋的战略视角， 省外市场聚焦环江苏省份重点打造 10 个地级市板块市场，春糖期间也重磅推出了面向全国市场招商的六开新品 助力公司渠道扩张。
渠道热降温传导至酒企，23 年酱酒发展趋于成熟。2018 年开始酱酒在茅台的引领下开启一轮快速扩容期， 据沙利文报告，2018-2021 年酱酒销售规模从 1184 亿元增长至 1900 亿元，CAGR 达到 17%，但是酱酒连续数年 的快速发展也产生了诸多问题：1、消费者培育不足，渠道热与消费热脱节，导致库存累积价盘走弱；2、酒厂 渠道管理水平跟不上规模扩张节奏，窜货乱价问题暴露；3、贴牌酒充斥，品质良莠不齐，干扰消费者选择。由 此，酱酒渠道热于 21 年下半年开始降温，部分主流大单品批价出现持续下滑，进入 2022 年在外部需求承压的 进一步影响下，酱酒渠道端面临的阶段性压力开始向酒企传导，2022 年酱酒行业规模壮大速度明显回落，增速 从前几年的 17%降低至 11%。虽然 2022 年酱酒在内外部因素影响下扩容速度阶段性下滑，但是从头部酱酒企业经营策略的一系列调整来 看，2023 年酱酒的发展有望趋于理性和成熟化，一二梯队品牌有望进一步收割行业份额，取得快于行业整体的 增长。总结 22 年以来头部酱酒的经营策略的升级主要有以下几点：
1、强化消费者培育：通过品鉴会、回厂游、开瓶红包等方式促进消费者开瓶，从根本上解决行业渠道端和 消费端的脱节问题，以珍酒为例，据酒业家报道，2022 年珍酒在华南区域通过海量小型品鉴会精准触达中高端 酱酒消费人群近 40 万人次，通过“贵州珍酒评鉴会”触达企业中高层管理者近 1.8 万人次，通过“珍酒·忆苦思甜·珍品宴”触达华南三省、7 个核心城市近 1600 名核心消费者，通过千商大会触达优质名酒经营终端近 6000 名、优质跨界企业客户近 1500 名，在河南市场累计开展品鉴会 3 万多场，与百万消费者进行品鉴联动，通过核 心终端建设、宴席市场支持、开瓶奖励、品牌线上营销等一揽子政策，在终端市场形成“转起来”的良性互动； 2、渠道运作成熟化精细化：一方面强化销售业务团队建设，提升渠道维护和管理水平，另一方面费用投放精细 化，通过数字化赋能解决渠道套费用乱价盘问题；3、重视个性化品牌打造：头部酱酒企业在广宣上开始由贴近 茅台向打造自身差异化品牌价值转变，比如国台酒业从“茅台镇第二大酱酒企业”定位向“打造中国新名酒” 转变，郎酒从“两大酱香白酒之一”向“赤水河左岸庄园酱酒”转变；4、重视资本助力规范化运营：2022 年 华润入主金沙酒业，舍得与夜郎古合资成立夜郎古酒庄，2023 年珍酒李渡成功登陆港股上市。成熟资本的进入 一方面对头部酒企的产能扩张形成助力，另一方面有望引入成熟的管理机制体制赋能酒企管理。
酱酒发展从无序进入有序阶段，新一轮景气周期有望开启。未来 3-5 年预计酱酒赛道仍旧是增长较快的赛 道，同时头部梯队已经跑出来的酱酒品牌未来随着渠道和管理的升级将进一步释放产能、品牌、管理的综合优 势收割行业份额，取得快于行业整体的增长。
安徽经济腾飞，徽酒水大鱼大。2016 年《长江三角洲城市群发展规划》发布，安徽合肥、芜湖、马鞍山等 8 个城市正式成为长三角城市群新成员，2019 年安徽全域正式加入长三角，近年来随着不断深化融入长三角城 市群，安徽经济在省会合肥的引领下持续腾飞，2016-2022 年安徽 GDP 复合增速达到 10.75%，领先全国整体 2.36pcts。新能源、光伏、平板显示及电子信息等新兴制造业的蓬勃发展不仅提升了安徽的经济活力，也推动了 安徽居民收支水平不断提升，支撑安徽白酒扩容，2016-2022 年安徽人均可支配收入从 2.0 万元提升至 3.3 万元， CAGR 达到 8.57%，领先全国总体 1.01pcts。随着经济的蓬勃发展和大众消费水平的持续提升，徽酒市场容量从 2016 年开始进入一轮较快的扩容和升级期，据华经产业研究院报道，2017-2021 年安徽白酒市场规模从 250 亿 元扩容至 350 亿元，CAGR 达到 8.78%，领先全国规上酒企整体 7.14pcts，同时，安徽白酒消费主流价位也成功 从百元价位抬升至 200 元左右价位，本轮徽酒扩容兼具速度和质量，据华经产业研究院预测，2025 年徽酒市场 规模有望达到 485 亿左右，2021-2025CAGR 达到 8.50%，区域经济腾飞有望持续驱动徽酒市场扩容升级。
龙头优势突出，名酒加大布局，竞争或有加剧。总体来看，近年来徽酒的扩容和升级主要由地产酒龙头引 领，龙头优势依然突出，但随着全国化名酒及头部酱酒品牌近年来持续加大在华东市场布局以及徽酒龙头积极 改革求变，徽酒竞争或有所加剧。从竞争格局看，当前徽酒市场地产酒份额优势依然突出，据中国酒业新闻网， 2021 年预计地产酒仍占据徽酒市场近 66%份额（较 2018 年提升 6pcts），其中四家上市酒企占 54%份额，古井 贡酒市场份额 27%左右，作为徽酒龙一地位不断稳固。2017-2021 年徽酒市场扩容 100 亿左右其中预计龙头古井 贡酒收割 50%的扩容份额，但同时头部全国化高端、次高端名酒及酱酒也在本轮扩容中取得较好增长。据华夏 酒报，2017-2020 年徽酒酱酒渗透率从不足 6%提升至 11%左右，同时全国化名酒如山西汾酒增长亦较为突出， 自 2017 年开始深度运营安徽市场开始，5 年内汾酒在安徽经销商数量从个位数发展至近百家，销售额也从 2019 年的破亿提升至 21 年的 3 亿元体量，全国化名酒和酱酒的扩容在一定程度上加剧徽酒竞争。
除了全国化名酒和酱酒入局徽酒加剧竞争之外，徽酒龙头本身也在积极求变，强化竞争力。22 年迎驾时隔 6 年重回徽酒第二，徽酒位次生变，但从口子窖、金种子 22 年以来的一系列变化来看，徽酒龙头在加快改革节 奏，以变应变强化竞争力。22 年以来口子窖营销+产品调整节奏加快，经营质量有望提升。营销方面，随着合 肥营销中心的成立，口子窖在强化省会城市布局的同时，也在加快推进营销模式变革，强化厂家渠道主导力， 精细化市场运营；产品方面，随着 23 年兼香系列的重磅推出，口子窖产品渠道价值链得以重塑，配合渠道模式 变革，口子窖经营质量有望迎来显著提升。22 年华润入主金种子酒，自上而下从治理到经营对金种子酒进行了 一轮全面深度改革，23 年金种子推出高线光瓶酒大单品“头号种子酒”，华润啤白融合赋能金种子“大光瓶” 战略之下，金种子竞争力有望提升。徽酒水大鱼大，龙头以变应变强化竞争优势，竞争加剧之下格局生变或带来新投资机会。
23 年以来随经济复苏消费回暖，白酒行业整体复苏态势明朗，元春旺季以来随着白酒消费场景修复，终端 动销转好之下渠道上下游信心持续提升，糖酒会热度重归，酒企在产品、渠道运作上更加积极。一季度高端和 中低档酒复苏节奏相对较快，高端白酒礼品属性较强，需求总体受外部因素影响相对较小，表现总体稳健，地 产龙头和中低档酒受益春节返乡潮和节后的复工拉动，复苏态势较好，相较而言，全国化的次高端品牌受限于 商务用酒和宴席用酒场景恢复节奏相对较慢，复苏节奏相对滞后，叠加 22Q1 基数相对较高，23Q1 业绩表现阶 段承压。 展望下半年，我们认为经济复苏大背景下白酒行业景气回升仍是主旋律。3-4 月份淡季期间商务消费需求复 苏节奏虽有放缓，但龙头酒企普遍控货挺价，渠道库存回归正常之下主流大单品批价表现较为坚挺，为全年后 续旺季来临奠定良好渠道基础。5 月份以来，随着宴席市场强势复苏，次高端、区域龙头、高端消费需求均有 望受到较强拉动，预计下半年随着需求端消费意愿回升，主流高端、次高端大单品批价有望进入上升通道，龙 头酒企发展将更加从容。23 年头部酒企经营目标普遍较为积极，高端龙头贵州茅台、泸州老窖收入增长目标 15%，五粮液亦提出双 位数增长目标，次高端方面汾酒营收增长目标 20%左右，仍较为积极，区域龙头方面古井、今世缘、金徽酒、 伊力特收入增长目标均定在 20%以上，彰显复苏大势下酒企经营信心。当前板块整体估值仍处于合理偏低水位 （申万白酒指数 PE 处于近 3 年 37%分位），我们认为应该把握估值低位机会，围绕以下三条主线、业 绩确定性强且估值处于低位的高端龙头贵州茅台（PE：33X，3 年 PE 分位：29%）、五粮液（PE：23X，3 年 PE 分位：13%）、泸州老窖（PE：29X，3 年 PE 分位：34%）；2、复苏弹性突出的次高端酒山西汾酒（PE：32X， 3 年 PE 分位：12%）、酒鬼酒（PE：42X，3 年 PE 分位：43%）、舍得酒业（PE：34X，3 年 PE 分位：46%）；3、 经济回暖下具备升级机遇的区域酒龙头古井贡酒（PE：43X，3 年 PE 分位：49%）、洋河股份（PE：22X，3 年 PE 分位：29%）、今世缘（PE：28X，3 年 PE 分位：46%）等。
3.1.1 线下场景恢复，餐饮消费复苏为全年主线 年以来远距离交通出行显著反弹，铁路客运恢复 2019 年水平。从民航、铁路及公路客运量来看，近 期均呈现高速恢复趋势，2023 年 3 月分别同比增长 197.30%、176.36%、21.40%。对比 2019 年，则分别-14.74%、 +0.63%、-66.49%。铁路客运量自 2020 年以来首次恢复至 2019 年水平，民航客运加速恢复，公路客运虽然整体 呈下滑趋势，但近年来自驾出行有所增加。而从交通部公布的客运景气指数看，出行活动自 2022Q4 以来呈加 速提升趋势，已超过 2019 年以来水平。
地铁客流恢复明显，市内出行复苏。短距离出行方面，参考各主要城市公布的地铁客运量日度数据。居民 出行活动在政策优化后的短期内有所下滑，基本于 2022 年 12 月底开始回升，元旦期间恢复明显。春节后，居 民出行情况有较大回升，2023 年 1 月下旬开始，已有较多城市地铁客流同比恢复增长趋势并超过 2019 年水平。
23Q1 各类线下消费均有大幅反弹，相关板块上市企业营收高增。而在居民出行迅速恢复的趋势下，各类线 下消费开始反弹。其中以各板块上市企业为例，酒店、餐饮、旅游综合、商业物业经营板块 2023Q1 总营收分 别实现同比增长 30.05%、37.56%、87.66%、10.83%，较 2019 年同期实现营收同比-9.94%、+11.96%、-35.34%、 + 19.45%。一季度餐饮、商业物业经营行业的头部企业整体已恢复至 2019 年水平，酒店、旅业则处于加速 恢复过程中。
中小住宿餐饮企业发展情况见底反弹，整体线下消费恢复明显。除上市头部企业外，参考中国中小企业协 会公布的住宿餐饮业中小企业发展指数，经营状况在 2022 年下半年持续下滑后，2023 年开始明显提升。整体 看国内生产总值中住宿餐饮业情况，2023Q1 同比增长 13.60%，较 2019 年下降 0.57%，23Q2 有望加速恢复至 2019 年水平以上。
春节餐饮恢复明显，五一期间增速显著提升。2023 年以来的重要节假日春节及五一劳动节，亦对线下消费 有明显带动作用。餐饮行业看，根据哗啦啦大数据，2023 年春节期间 （1 月 21 日-27 日），在环境因素影响消 退后，国内餐饮企业店均营收同比增长 19.1%，较 2019 年增长 16.7%。整体一季度看，同比增速进一步提升至 33.89%。五一期间餐饮消费迎来显著提升，餐饮店均营收同比大幅增长 60.33%，其中烧烤类餐饮门店在淄博烧 烤热度带领下，店均营收实现同比增长 84.12%，消费活力显著。
五一出游人数突破记录，酒店价格水平持续提升。五一期间，旅游消费也大幅提升。根据文化和旅游部数 据，2023 年五一假期出游人数合计 2.74 亿人次，创历史新高。出游人次同比 2022 年增长 71%，按可比口径， 已恢复至 2019 年同期的 119.09%。而根据百度指数，旅游的相关搜索呈数十倍同比提升，居民消费意愿显著提 升。从酒店入住情况以及价格水平看，2023 年以来港澳酒店入住率持续提升。接近五一期间北京、上海、香港 的酒店价格也明显提升。
线下消费场景恢复，带动啤酒饮料等消费明显回暖。随着餐饮等线下消费回暖，食饮板块中啤酒、软饮料 现饮消费也受到提振。其中，国内啤酒现饮消费量占比在 2019 年以来位于 51%以上，2022 年环境因素影响下 占比降低至 48.50%。2023 年以来现饮消费需求释放，带动啤酒整体板块产销量提升。2023 年 3 月，国内啤酒 产量达 343.3 万千升，同比大幅增长 20.40%，较 2019 年增长 13.01%。软饮料相对现饮占比较小，2023 年以来 行业产销也有提升，2023 年 3 月产量达 1769.29 万千升，同比增长 5.00%，较 2019 年增长 13.76%。
2022 年预制菜在 C 端市场的快速发展吸引了社会各界的关注，行业景气度快速攀升。进入 2023 年，预制 菜首次在“中央一号”文件中被提及，各地政府也积极响应号召，成立相关组织部门，联合多方力量，加快推 动预制菜行业的规范发展，充分挖掘预制菜行业对产业链上下游的带动作用。从需求端的驱动因素来看，鉴于 目前预制菜行业仍以 B 端应用为主，短期来看，今年餐饮业经营景气度的回升，特别是对标准化的预制半成品 需求较高的连锁餐饮企业正重新加速门店的市场布局，有望驱动预制菜行业在 B 端销售渠道实现较好增长。而 从 C 端需求角度来看，经过近几年的市场教育，消费者对于预制菜的认知有所改观，加之对便捷化烹饪的需求 日益提升，预制菜在 C 端市场依旧有望延续 22 年的良好表现。
线下客流恢复，餐饮企业开店意愿增强。根据辰智餐饮大数据研究中心的调查，相较于疫情前，51.5%的受 访餐饮企业表示，当前的单店客流量有所增加。与此同时，在开店规划方面，相较于 22 年，23 年计划新开门 店数超过 50 家的占比也大幅提升，餐饮市场整体复苏迹象逐渐显现。而从部分头部连锁企业公开披露的开店计 划来看，无论是中西式快餐，还是火锅、茶饮、麻辣烫等业态，各企业在规划层面的表现均相对积极。
餐饮连锁化率稳步提升，预制菜适配其标准化运营需求。随着头部餐饮连锁企业的扩张，以及众多中小餐 饮企业在外部经营压力下淘汰率提升，使得餐饮行业整体的连锁化率近年来稳步提升。欧睿的数据显示，2017 年我国餐饮业连锁化率为 13.8%，至 2022 年已经提升至 18.1%。而分餐饮类别来看，各类餐饮企业近年来也普 遍呈现出连锁化率提升的态势。而连锁餐饮企业在经营以及扩张过程中，对于出餐的标准化需求较高，而预制 菜可以对门店进行统一配送，并且能够减少人工处理流程，为顾客提供统一、标准的用餐体验，有利于连锁餐饮企业知名度的打造。
预制菜有助于优化餐饮门店盈利能力，提升出餐效率。根据中粮营养健康研究院的测算，对比餐饮门店使 用预制菜前后的单店模型，尽管由于预制菜的使用导致食材成本有所提升，但通过节省门店面积、人工成本以 及相关营运费用，使得最终门店盈利情况得到改善。与此同时，近几年在堂食场景相对受限的情况下，餐饮企 业注重经营的线上化转型，整体线上外卖市场的渗透率也在持续提升，数据显示，2022 年在线外卖占全国餐饮 市场的收入占比为 25.4%，较 21 年提升约 4 个百分点。而为了提升消费者的用餐体验，外卖对出餐效率的要求 较高，通过预制菜的使用可以有效缩短餐饮企业的备餐时间。
我国家庭小型化趋势明显，独居群体以年轻人为主。近年来，随着我国人口自然增长率的下降，家庭人数 规模也在持续缩小。2020 年的普查数据显示，我国户均人口规模为 2.62 人，已经低于传统“三口之家”的标准 要求。其中，一人户的户数占比已经达到 25%左右，独居群体规模日益扩大。从独居群体的年龄构成来看，20-39 岁的中青年群体占比较高，达到 39.1%。而在工作节奏快、压力大的环境下，年轻群体居家烹饪的意愿并不高， 特别是对于独居青年而言，更多选择堂食或外卖解决饮食需求。相关调查数据显示，“没有时间”、“食材准 备复杂”为年轻群体不愿意自己做饭的主要原因。
预制菜提升家庭备餐效率，消费者认知不断提升。预制菜将部分的食材处理环节进行前置，能够有效缩短 消费者的备菜时间，简化烹饪流程，其中，对于便捷度最高的即热食品，只需简单加热即可食用。就消费者购 买预制菜的目标而言，方便、省时为主要原因，更多的消费者也更青睐操作简单的即热预制菜。此外，预制菜 也能够丰富菜品种类，特别是对于一些制造难度较大的“硬菜”，过程比较耗时，预制菜的优势更加明显，年 货节的礼盒装产品近两年也大受消费者欢迎。根据艾媒咨询的数据统计，今年春节期间全国预制菜销售额约为 1307.53 亿元，同比增长约 43.6%。
鉴于预制菜行业既能推动上游农业转型升级、提升产业附加值，也顺应下游餐饮企业降本增效、连锁化扩 张的需要，以及消费者便捷备餐的需求，自 22 年以来各地的地方政府针对预制菜产业发展制定了相关发展政策， 涉及标准制定、产业集群打造、物流设施、人才培养、金融支持、龙头企业培育等多个方面，为行业发展保驾 护航。23 年 2 月培育发展预制菜产业首次被纳入一号文件，行业发展的重要性再次得到提升。
线下渠道仍占较大比例，线上渠道发展迅速。根据欧睿数据，2022 年休闲零食按零售额的渠道占比中，线 下渠道仍占大部分，其中超市在线下渠道中占比明显领先。而近年来电商发展也较为迅速，尤其 2020 年以来受 环境因素催化明显，份额持续提升，而相应的线下杂货店渠道份额明显下滑。同时，从线上消费数据中看，在 销售量明显提升的区间，休闲零食销售单价普遍低，消费者对性价比关注度提升。
零食专营渠道迅速发展，突出产品性价比。近年来零食专营渠道发展迅速，以零食很忙为例，从 2017 年 3 月开第一家加盟店后，2018 年 11 月开出 100 家门店。此后年均开店速度大幅提升，2022 年 3 月门店数达 1000 家，11 月即达 2000 家。零食很忙以“好零食，很便宜”作为宣传语，突出性价比优势。2022 年 12 月，公司简 称四大供应链中心，持续优化供应流程，提高运营效率。同时也为突出产品性价比提供空间。
年轻群体关注消费品性价比，零食专营在三四线市场也有密集分布。年轻消费群体是休闲食品消费的重要 人群，新一代的以 90 后、00 后为主的年轻群体在消费时更加关注产品的实用性，同时对产品性价比给予较高 重视，并对产品是否打折促销也较为关注。零食专营渠道的便宜优势迎合了年轻消费群体的需求。此外，根据 窄门餐眼数据，零食很忙、零食有鸣等专营门店，除了在新一线分部较多外，在四线城市占比均较高。突出性 价比的策略也使得零食专营受下沉市场青睐。
3.3.1 啤酒：包材成本下行对冲麦芽价格上涨，结构升级持续推动行业盈利水平提升
原料及包材占啤酒生产成本大部分。啤酒各企业生产成本中，原料及包材占比均在 60%以上。其中 2022 年珠江啤酒占比最高，接近 70%；燕京啤酒占比较低，约为 64%。从企业材料采购来看，原料中麦芽占比大半， 包材采购成本占比中易拉罐>
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纸箱。以燕京啤酒为例，原料采购金额占比 34%，其中麦芽 24%、 大米 11%；包材采购金额占比 66%，其中易拉罐 26%、玻璃瓶新瓶 26%、纸箱 14%。
长期看啤酒成本持续上涨，行业利润水平自 2016 年低点后回升。长期来看，在通货膨胀等因素影响下，以 及各企业不断提升产品结构的过程中，各企业产品生产成本整体呈持续上升趋势。在 2016 年由于行业的整体消 费量持续下滑叠加企业之间激烈竞争，行业盈利水平达到低点。其后随着竞争趋缓以及各企业逐步开启高端化 发展，以及通过提价等方式，实现吨价的持续提升。使得行业当前盈利水平触底回升。2022 年板块整体毛利率 40.04%、净利率 11.40%。
乳品成本中直接材料占比较高，其中原奶及奶粉占比较大。参考伊利、光明及新乳业，乳企成本中直接材 料占比约 80%。乳企上游包括奶牛畜牧业及生产辅料和包材的企业，从国内牧场中主要以原奶的形式采购，而 海外进口由于运输成本原因，主要以生鲜乳制成的大包粉为主。参考新乳业及燕塘乳业的成本结构，在乳企约 80%的直接材料成本中，包材占 20%，原料占约 60%，其中辅料仅占约 10%，原奶及奶粉成本占乳企成本约 50% 以上。
原奶价格 2020 年开启新一轮上涨，22 年底有明显回落。2020 年以来，随着环境因素影响的全球大宗商品 价格普遍上涨，持续推高原奶价格，2021 年突破历史高位。随后原奶价格在高位维持，后呈缓慢下行趋势。2022 年 12 月以来原奶价格下滑速度加快。而进口大包粉价格水平也类似，2020 年以来持续增长至高位，2022 年 10 月前后开始明显下行。
长期看，产品结构优化将持续推动盈利能力提升。各乳品企业也在推动高档产品销售，高端白奶、有机产 品相继引领产品结构提升。而随着环境因素消退，居民出行恢复，相关送礼等场景将加速复苏，有望进一步催 化乳品企业利益水平提升。而从长期看，随着居民收入提升以及消费升级趋势，国内牛奶、酸奶的零售价格呈 持续稳定增长，企业盈利水平随原奶周期也会呈波动提升趋势。
调味品原料涉及多种农产品，复合调味品更加多元。基础调味品方面，以海天味业为例，其采购的主要原 材料为酱油生产的核心原料大豆、白砂糖等，以 2010-2012 年的平均采购比例来看，大豆和白砂糖的原料采购 占比分别达到 17%和 18%。而对于复合调味品，其原料结构更加丰富，以川调企业天味食品为例，油脂、辣椒、 花椒为主要原料，2016-2018 年的平均成本占比分别为 19%、7%、10%，其他原料占比 41%。
大豆、辣椒、油脂等价格出现回落，短期糖价有所上扬。22 年大豆主产区因天气原因出现减产，导致大豆 价格出现较大幅度的上涨。而自 22 年 10 月以来，在南美大豆丰产的产量预期下，大豆价格开始出现持续回落。 糖价方面，22 年下半年白砂糖价格相对平稳，并且环比 22H1 有所回落。23 年以来，本轮榨季期间食糖产量出 现下降，糖厂惜售导致市场供给减少。同时，在海外产地，泰国、印度等东南亚国家产糖量也不及预期，导致 国际糖价也有上涨，带动国内糖价出现上行。与此同时，在复合调味品方面，以天味食品的主要原料价格变动 情况来看，辣椒价格目前处于相对偏低的水平，而油脂类原料价格自 22H2 以来回落趋势更为明确。
油脂价格回落明显，面粉价格边际下降。以棕榈油为例，棕榈油价格自 22 年 6 月开始回落，目前已基本处 于正常水平，从最高点的约 16000 元/吨，下降至目前的 7600 元/吨，降幅较大，对于企业而言，油脂成本压力 得到缓解。而就面粉价格而言，年初以来面粉价格有所上涨，主要受小麦等原料价格上涨以及春节期间需求增 加的影响。而自 3 月份以来，面粉价格已经开始有所回落，随着新粮上市邻近，后续价格进一步上涨的空间有 限。
鸭货原料成本仍处于高位，短期已有回落。年初以来，在消费需求恢复的情况下，鸭货类原料供给侧相对 不足，渠道补库需求强烈，对鸭类原料价格形成较强支撑，使得一季度整体上鸭货原料成本出现上升。而进入 4 月份，随着供给端逐渐稳定，以及生猪价格回落对禽肉类消费有一些替代影响，加之市场进入消费淡季，使 得需求端边际走弱，导致价格出现一定幅度的回落。
2023 年以来，得益于消费场景的整体恢复，啤酒行业整体迎来开门红，除重啤高基数等因素影响使得营收 同比增长较小之外，其余主要啤酒企业一季度营收均在两位数以上增长。得益于消费场景放开带来的销量增长， 以及高端化等带来的吨价提升，销售实现开门红，也带动各企业盈利的明显提升。
2023 年以来，由于年初时消费场景仍处于恢复过程中，各企业线下推广活动未完全展开。各主要企业中， 燕京啤酒费用率同比提升，而青啤、重啤等费用率同比下降。随着外部因素持续减轻，各企业预计将在今年恢 复正常水平的费用投入力度。而得益于销量增长，以及高端化等带来的吨价提升，销售实现开门红，叠加费用 整体下降，也带动一季度各企业盈利的明显提升。
23Q1 餐饮需求提升，企业经营表现好转。从营收端表现来看，B 端销售渠道占比较高的调味品企业 23Q1 营收增长改善情况明显。海天味业 23Q1 营收同比虽然仍有下降，但降幅较 22Q4 已有收窄。日辰股份 23Q1 营 收同比已经实现正增长，主要系餐饮渠道的恢复，宝立食品的复调业务营收端也延续 22Q4 的良好增长表现， 后续有望进一步改善。而对于面向 C 端渠道的调味品企业而言，总体表现呈现出稳中向好的局面。其中，中炬 高新的调味品主业表现回暖，其中酱油业务实现双位数增长。此外，天味食品复调业务延续 22 年的良好表现， 涪陵榨菜营收实现双位数增长，安琪酵母在海外市场增长的带动下，也总体保持稳健。
成本压力边际缓解，盈利能力逐步改善。从 23Q1 各企业的毛利率表现看，海天味业的毛利率同比仍有下 降，但降幅较 22Q4 已有收窄，中炬美味鲜子公司的毛利率同比小幅提升，榨菜受益低价原料的使用，同比提 升幅度较大。费用方面，销售费率 23Q1 普遍波动较小，宝立、日辰等因加大 C 端渠道投入有所增加。管理费 用方面，除中炬、天味增加人员激励费用导致费率提升较多外，其余企业总体保持稳定。最终体现在净利率表 现方面，中炬、榨菜、宝立、天味 23Q1 净利率同比提升，海天、日辰净利率同比虽有下降，但环比已有所改 善。
B 端需求逐渐恢复，整体保持较快增长。23Q1 预加工板块的 B 端需求逐渐复苏，特别是在团餐、乡厨等领 域的恢复进程相对较快，社会餐饮也在稳步修复过程中。从主要企业的收入端表现来看，安井食品在传统主业 B 端需求恢复以及预制菜新业务保持快速增长的情况下，收入增长加速。千味央厨得益于在团餐、乡厨渠道的 优势布局，总体上也保持稳健增长。味知香在春节旺季期间 C 端预制菜需求增加的情况下，营收同比也恢复增 长。而三全因为产能问题导致备货不足，营收增长有所放缓。
原料成本回落，注重费用管控。年初以来，猪肉、鸡肉、白鲢鱼等禽畜及水产类原料价格均有所回落，同 时企业也加强产品结构的优化，使得企业毛利率同比有所提升。而在费用方面，安井食品进一步对广告宣传等 销售费用投放进行控制，三全也通过渠道结构的优化使得销售费率同比下降，千味央厨因仓储成本上升以及新设子公司导致销售费率有所增加。净利率层面，安井食品在采购成本优化，费用投放有所控制的情况下，净利 率提升明显。千味央厨因当期政府补助减少，净利率有所下降，扣非净利率基本保持稳定。而味知香在相关人 员费用增加的情况下，净利率同比有所下降。
烘焙行业 22 年经营承压，23Q1 出现好转。22 年烘焙行业面临较大压力，从企业立高食品和桃李面包的财 务表现看，22 年收入、利润的增长均呈现出逐季下滑的局面，而 23Q1 均开始出现好转，其中立高食品的弹性 表现更优，23Q1 营收/利润同比分别增长 26.19%、24.60%。
成本压力逐渐释放，业绩具备较高弹性。毛利方面，22 年以来，受棕榈油价格上涨的影响，企业毛利率承 压较大，而 23 年以来，油脂价格已经回落，企业成本压力有望逐季释放。从 23Q1 的情况看，立高食品毛利率 虽然同比下降 1.06pcts，但相较于 22Q4（同比下降 2.04pcts）已有改善。而在费用方面，立高食品 23Q1 费用率 在公司推动渠道融合、提升费用投入效率的情况下有所收窄，最终使得净利率同比基本稳定，盈利能力逐渐修 复。
2023 年以来，在去年同期高基数下，乳品行业增速承压。当前原奶价格同比已有个位数下行，竞争压力逐步释放。预计全年原奶价格中枢同比有望小幅回落，乳品生产企业成本压力得到缓解。奶酪竞争压力明显趋缓， 相比往年乳品企业费用支持力度略有提升。目前有约四分之一的奶粉品牌通过新国标注册，随着新一轮配方注 册制开启，奶粉正在加速经历新一轮洗牌，内资品牌市占率有望提升。从估值水平来看伊利、蒙牛动态 PE(2023) 处于过去十年估值底部区间。相比上一轮周期，龙头市占率和市场地位进一步巩固。从中长期维度来看利润率 将受益于原奶端的逐步回落。
零食板块表现分化，线上渠道相对较弱，而线下以零售专营店为代表的新模式快速发展。在渠道变革期， 板块营收端面临一定压力，而在利润端得益于渠道经营效率的改善，呈现出较大弹性。零食专营渠道仍在快速 增长，下沉县级区域，并不断优化店铺模型，以优质、高性价比零食吸引消费群体，在社区拥有较高流量。盐 津、甘源和不同省份的头部零食专营品牌开展合作，并在积极增加 SKU 铺货数量，渠道变革红利有望持续释放。 卤制品方面，短期内需求在逐步恢复，而成本端仍有压力，头部企业通过加强费用管控进行缓解。行业头 部绝味食品在业内优势领先，拥有完善的加盟商系统，不断实现店铺数量的稳定增长，随着人流恢复和单店营 收的修复，业绩有望持续增长。
软饮料板块，从收入端看，需求端恢复趋势明显。而在成本端，PET 等主要原料价格回落幅度较大，也带 动板块盈利水平持续改善，自 2022 年 Q4 以来，全国人流交通复苏，饮料消费场景修复，头部企业全国化持续 推进，支撑板块业绩提升。预调酒板块，参考头部企业百润股份，公司自 2022 下半年以来生产经营加速修复， 2023 年以来预调鸡尾酒业务及香精香料业务恢复较快增长，实现开门红。
软饮料&预调酒板块重点公司： 东鹏饮料：国内能量饮料竞争格局激烈变革，东鹏有望进一步站稳第二梯队领导者地位。同时我们看好公 司大单品 500ml 金瓶未来的增长，极高的性价比与差异化将使其成为市场开拓的有力抓手。公司仍在全国化稳 步拓展过程中，存在渗透率提升的成长空间，华东、华中拓展情况积极。23 年公司加码咖啡赛道，打造第二成 长曲线，并推出油柑汁、电解质水等新品，品类扩张将进一步打开公司天花板，看好公司“能量+”矩阵进一步 完善。 百润股份：公司产品按酒精度由低到高已形成微醺、清爽、强爽的产品矩阵。强爽系列产品主要针对高频 饮酒人群，经过持续的口味升级和包装升级，产品接受度持续提升，且高频饮酒人群黏性强、复购率高。在当 前较高的市场热度下，消费人群有望迅速拓展，并进一步形成稳定的消费群体。
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